yy.vip易游-【CGS-NDI辩日】章俊、赵红蕾：中国资产的“双重”重估

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　　自2024年9月政策组合拳以来，中国资产的定价格局已经开始出现变化。政策改善了市场对流动性、房地产和资本市场环境的预期，也推动了市场对中国经济增长方式的重估。进入2025年之后，科技突围以及经济韧性逐步显现，一步强化了市场对中国增长逻辑的再认识。近期的外部风险波动并没有改变中国资产自2024年9月以来已经形成的主逻辑，反而使市场进一步意识到，安全并不是增长的附属变量，而是决定增长可持续性、供应链韧性和资产估值中枢的核心变量。当下中国资产正在经历的，是一轮先由增长重估启动、再由安全重估扩展的再定价过程，这正是中国资产“双重”重估的核心内涵。

　　从增长折价到增长重估，新质生产力接棒土地财政。2024年9月之前，中国A股指数在3000点左右徘徊，海外资金整体低配中国资产，一个核心原因在于市场对中国经济形成了较强的增长折价。市场习惯于用旧增长模式退坡去线性外推中国经济未来，进而对增长中枢、企业盈利和资产负债表修复节奏抱有偏谨慎预期。事实上，中国经济的增长锚正在发生历史性切换，三新经济增加值占GDP比重持续攀升，信息传输、软件和信息技术服务业对GDP的贡献已连续多年高于房地产，旧增长模式出清对整体经济的压制也已接近底部。中国资产正在逐步重建增长结构、融资结构和财富配置结构，从A股上市公司市值行业占比来看，新质生产力相关行业上市公司市值占比持续抬升，宁德时代市值超过茅台也成为了一个具有标志性意义的事件，这一新老交替的背后，是资本市场对中国经济未来增长方式的重新定价——从依赖房地产和基建投资，转向依靠科技创新和产业升级，市场开始认可中国从“世界工厂”向“智造强国”跃升的巨大潜力。

　　从风险折价到安全溢价，中国资产获得第二重估值支撑。除了增长折价之外，中国资产过去也承受了地缘政治风险的折价。然而，面对去年新一轮的贸易争端和今年的美伊冲突，中国均展现了超预期的经济韧性和政策定力。在一个地缘冲突频发、供应链脆弱性上升、全球秩序由效率优先转向安全优先的时代，中国资产开始面临安全重估。无论是粮食和能源供给保障能力的增强，产业链完整性和关键环节自主可控水平的提升，还是在金融领域持续推进中小金融机构风险处置、地方债务风险化解、房地产风险出清和重点领域风险缓释，都表明中国并非不会受到地缘冲突、能源价格波动和外部金融扰动的影响，但相较多数经济体，具备更强的内部缓冲能力、更完整的替代体系以及更大的政策回旋空间。值得强调的是，中国今天所展现出的安全能力，背后是中国在顶层设计上对“统筹发展和安全”的长期坚持、前瞻布局和系统推进。自2014年总体国家安全观被创造性地提出以来，安全观被系统嵌入增长方式、产业布局、资源保障、粮食安全、金融稳定和科技自立自强等更广泛的发展框架之中。总体国家安全观提出十余年来不断丰富和发展，未来会进一步建设国家安全能力，中国资产的安全估值也会持续提高。

　　中国资产的“双重”重估也是一个相互支撑、相互强化的统一过程。完成经济转型升级和增长方式的重估，是安全重估的基础。只有中国经济真正完成从土地财政驱动向新质生产力驱动的切换，不断提升科技创新能力、产业升级能力、资源保障能力和金融稳定能力，安全重估才具备坚实的物质基础和可持续性。另一方面，安全重估又为增长方式重估提供了更稳定的预期环境，在逆全球化、外部风险频发的背景下，一个具备更强产业完整性、更高政策自主性和更大抗风险空间的经济体，才能为新增长模式的发展和资本市场提供足够支撑。过去市场更多是从旧增长模式退坡和外部风险上升的角度理解中国；未来市场则会越来越多从新增长模式的形成、国家能力的提升以及安全韧性的稳固来重新定价中国资产。对于投资者而言，这意味着需要跳出传统的周期思维，在估值体系中给予增长模式切换与安全能力建设以更高权重。那些深度参与新质生产力构建、受益于国家安全体系完善的领域，有望在这一重估进程中持续获得估值溢价。

　　风险提示：国内政策超预期的风险；地缘政治局势变化超预期的风险；海外经济衰退的风险。

　　自2024年9月政策组合拳以来，中国资产的定价格局已经开始出现变化。政策改善了市场对流动性、房地产和资本市场环境的预期，也推动了市场对中国经济增长方式的重估。进入2025年之后，科技突围以及经济韧性逐步显现，又进一步强化了市场对中国增长逻辑的再认识。近期的外部风险波动并没有改变中国资产自2024年9月以来已经形成的主逻辑，反而使市场进一步意识到，安全并不是增长的附属变量，而是决定增长可持续性、供应链韧性和资产估值中枢的核心变量。当下中国资产正在经历的，是一轮先由增长重估启动、再由安全重估扩展的再定价过程，这正是中国资产“双重”重估的核心内涵。

　　2024年9月之前，中国A股指数在3000点左右徘徊，海外资金整体低配中国资产，一个核心原因在于市场对中国经济形成了较强的增长折价。房地产深度调整、地方财政承压、需求偏弱和价格低迷，使市场习惯于用旧增长模式退坡去线性外推中国经济未来，进而对增长中枢、企业盈利和资产负债表修复节奏抱有偏谨慎预期。在这一框架下，市场往往更容易看到房地产市场持续下行带来的经济拖累，却较少从更长周期去评估中国经济内部新动能的形成速度与发展潜力。因此，过去一段时间中国资产承受的并不只是经济走弱带来的压力，更是市场对中国经济模式切换能否成功的担忧，这也决定了过去几年中国资产长期处在一种估值受压、信心偏弱、预期反复的状态中。

　　正因为当下仍处在中国经济增长模式的转型过程中，我们认为要从更长的时间维度去观察中国经济的表现。此前我们曾在报告《跳出牛熊思维，拥抱底层逻辑》《如何理解当下的A股市场？》等报告中反复强调，中国当前面对的并非单纯的经济周期起落，而是处在“两个变局，一个飞跃”的大时代背景之下：外部是百年未有之大变局加速演进，全球经济、社会与地缘政治风险交织上升；内部是中国经济从土地财政全面转向新质生产力的深层重构；科技层面则是以人工智能为代表的新一轮产业革命和技术飞跃，正在重塑全球竞争格局。在这一背景下，如果仍然沿用传统的周期修复框架去理解中国经济，就很容易低估当下这轮转型的复杂性，也容易低估一旦转型取得阶段性突破后所带来的估值重估空间。

　　理解当下的中国经济，关键不是看短期总量波动，而是看经济结构、增长贡献和资本市场定价锚是否正在发生系统性切换，而这种切换已经在经济数据中得到体现。首先，从总量结构看，三新经济增加值占GDP比重持续提高，绝对规模也同步扩张，说明以新产业、新业态、新商业模式为代表的新经济，正在持续提升其在国民经济中的权重。其次，从边际贡献看，过去几年房地产对GDP的贡献持续回落，2022年至2024年一度转负，而信息传输、软件和信息技术服务业对GDP的贡献则持续高于房地产，表明中国经济的边际增长来源正在从旧经济向新经济切换。也就是说，市场过去之所以长期压低中国资产，很大程度上是因为过度强调房地产退坡，却低估了新经济部门正在逐步接棒。此外，2025年房地产业对经济增长的拖累已明显减轻，或表明旧增长模式出清对整体经济的压制正接近阶段性底部。

　　从资产定价角度看，这意味着中国经济的增长锚正在从土地财政切换到新质生产力。中国资产面对的，是在旧动能出清、新动能形成过程中，逐步重建增长结构、融资结构和财富配置结构。这种变化已经开始反映在A股的行业结构之中。从A股上市公司市值行业占比来看，新质生产力相关行业上市公司市值占比持续抬升，2025年以来，宁德时代市值超过茅台也成为了一个具有标志性意义的事件，茅台作为传统消费龙头，其高市值代表的是过去二十年的城镇化红利；而宁德时代作为全球动力电池龙头，其市值崛起则代表着新质生产力和高端制造成为新引擎。这一“新老交替”的背后，是资本市场对中国经济未来增长方式的重新定价—从依赖房地产和基建投资，转向依靠科技创新和产业升级。这意味着资本市场并不是在交易一个简单的短期修复，而是在围绕中国未来增长方式的变化重新定价。当投资者愿意为新质生产力企业给予更高估值时，市场实际上是在押注中国经济的长期转型成功，是在认可中国从“世界工厂”向“智造强国”跃升的巨大潜力。

　　过去很长一段时间，除了增长折价之外，中国资产也承受了地缘政治风险的折价。中美博弈持续升级，科技限制层层加码，供应链重构反复演绎，海外资金在看中国时，往往先看到的是贸易摩擦与外部不确定性约束，而不是稳定、韧性与安全。在这样的叙事下，中国资产被习惯性地给予更高的地缘风险折价。然而，面对去年新一轮的贸易争端和今年的美伊冲突，中国均展现了超预期的经济韧性和政策定力。美伊冲突初期，全球市场避险情绪快速升温，但随着市场对局势演变前景及其实际冲击范围的判断趋于冷静，前期过度避险情绪开始修正。市场开始重新思考：在一个地缘冲突频发、供应链脆弱性上升、全球秩序由效率优先转向安全优先的时代，什么样的国家、什么样的资产，才是真正意义上的好资产。在这一背景下上，中国资产开始面临第二重重估，也就是安全重估。

　　中国在连续外部冲击下展现出的稳定性具有深厚的底气与内生基础。概括起来，这种底气主要来自四大优势：中国特色社会主义制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优势、丰富人才资源优势。制度优势，决定了中国在面对复杂局面时具备更强的政策协调能力、资源统筹能力和风险处置能力；超大规模市场优势，决定了中国即便在外部循环受扰时，仍有足够广阔的内需纵深来承接冲击、稳定增长；完整产业体系优势，使中国不仅能够扛住外部扰动，更能够在关键环节受限时寻找替代、修复链条、稳住供给；人才资源优势，则决定了中国的韧性不是静态防守，而是可以不断向创新能力、产业升级能力和科技竞争力转化的动态能力。说到底，中国的底气，在于能够在面对外部风险事件时，依靠制度、市场、产业链和人才四个维度的内生支撑，稳住经济大盘，并持续塑造新的竞争优势。

　　具体来看，中国的安全价值已经在若干关键领域转化为现实能力。这里的安全，不只是传统意义上的国防安全，更包括粮食安全、能源资源安全、产业链供应链安全、金融稳定、科技安全、数据与网络安全，以及外部冲击下政策体系的自主调节能力。过去十多年，中国在这些关键领域持续推进能力建设，其意义正在逐步从政策安排转化为现实中的“安全资产”。粮食方面，“十四五”以来，我国口粮自给率在100%以上，谷物自给率在95%以上，口粮绝对安全、谷物基本自给的基础持续夯实。能源方面，2025年中国煤油气电主要能源产品产量均创历史新高，能源供应保障能力持续增强，“十四五”以来中国能源自给率始终保持在80%以上。产业链方面，中国制造业规模稳居世界第一，制造业增加值占全球比重近年稳定在30%左右。无论是粮食和能源供给保障能力的增强，产业链完整性和关键环节自主可控水平的提升，还是在金融领域持续推进中小金融机构风险处置、地方债务风险化解、房地产风险出清和重点领域风险缓释，都表明中国并非不会受到地缘冲突、能源价格波动和外部金融扰动的影响，但相较多数经济体，具备更强的内部缓冲能力、更完整的替代体系以及更大的政策回旋空间。

　　更值得强调的是，中国今天所展现出的安全能力，背后是中国在顶层设计上对“统筹发展和安全”的长期坚持、前瞻布局和系统推进。面对外部百年未有之大变局和新的动荡变革期、内部现代化最后阶段的社会高风险期，2014年总体国家安全观被创造性地提出，2015年《国家安全法》将“国家安全工作应当坚持总体国家安全观”写入总则,从法律意义上明确了总体国家安全观的内涵和指导地位；2017年10月,党的十九大将坚持总体国家安全观列为新时代中国特色社会主义思想和治国理政的 “基本方略”之一,第一次把安全列为人民美好生活需要的重要内容,并将 “坚持总体国家安全观,坚决维护国家主权、安全、发展利益”写入党章总纲；2021年明确把“统筹发展和安全,建设更高水平的平安中国”纳入“十四五”期间经济社会发展的重要目标之一；2022年党的二十大以“推进国家安全体系和能力现代化,坚决维护国家安全和社会稳定”为题对国家安全工作做出专章决策,强调“必须坚定不移地贯彻总体国家安全观,确保国家安全和社会稳定”,并部署了健全国家安全体系、增强维护国家安全能力、提高公共安全治理水平和完善社会治理体系四项重点任务。2024年二十届三中全会进一步将国家安全界定为中国式现代化行稳致远的重要基础，提出实现高质量发展和高水平安全良性互动。到2025、2026年政府工作报告和规划纲要层面，“统筹发展和安全”作为政策主线的重要性日益提高，统筹安全与发展是高质量发展的内在要求、重要前提、根本保障和必由之路。安全观被系统嵌入增长方式、产业布局、资源保障、粮食安全、金融稳定和科技自立自强等更广泛的发展框架之中。总体国家安全观提出十余年来不断丰富和发展，未来会进一步建设国家安全能力，中国资产的安全估值也会持续提高。

　　此外，中国资产的“双重”重估并非两个彼此孤立或平行的逻辑，而是一个相互支撑、相互强化的统一过程。完成经济转型升级和增长方式的重估，是安全重估的基础。只有中国经济真正完成从土地财政驱动向新质生产力驱动的切换，不断提升科技创新能力、产业升级能力、资源保障能力和金融稳定能力，安全重估才具备坚实的物质基础和可持续性。另一方面，安全重估又为增长方式重估提供了更稳定的预期环境，在逆全球化、外部风险频发的背景下，一个具备更强产业完整性、更高政策自主性和更大抗风险空间的经济体，才能为新增长模式的发展和资本市场提供足够支撑。过去市场更多是从旧增长模式退坡和外部风险上升的角度理解中国；未来市场则会越来越多从新增长模式的形成、国家能力的提升以及安全韧性的稳固来重新定价中国资产。

　　本文摘自：中国银河证券2026年4月18日发布的研究报告《中国资产的“双重”重估》